Laporan Akhir Tahun 2025

Portofolio Omnia Pro Deo (OPD) diluncurkan pada akhir Mei 2025. Waktu peluncuran tersebut ternyata sangat menguntungkan bagi kami karena IHSG mencapai titik terendah pada awal April dan terus naik hingga akhir tahun. Alhasil, OPD bisa menghasilkan gross return sebesar 38% selama periode investasi enam bulan, jauh mengungguli IHSG yang mencatatkan kenaikan 20.5%.

Namun kinerja sebaik ini tidak akan dapat sustainable. Target jangka panjang kami tetaplah pada net annual absolute return sebesar 12%, yang akan menggandakan nilai portofolio setiap lima tahun. Mengapa? Karena secara historis, kinerja value investor cenderung di bawah rata-rata dalam bull market dan di atas rata-rata bear market. Seiring harga naik, kami cenderung menjual saham-saham yang telah mendekati estimasi nilai intrinsik kami, tetapi di saat bersamaan, tidak ada jaminan bahwa saham dengan margin of safety yang menarik akan tersedia dengan cepat. Akibatnya, kas dapat tidak diinvestasikan untuk waktu tertentu, sehingga kinerja portofolio menurun, khususnya saat terjadi bull market yang berkepanjangan. Dengan pertimbangan akan pola tersebut, anggaplah kinerja tahun ini sebagai sebuah anomali (outlier). Kami tentu senang dengan hasil ini, namun kami tidak akan memaksa diri untuk membeli saham apabila itu berarti harus mengorbankan margin of safety yang layak. Kami menegaskan kembali target ini agar anda mengetahui apa yang dapat anda harapkan dari kami.

Sorotan Kinerja

Strategi kami sederhana: beli bisnis dengan harga dibawah nilai intrinsiknya, kemudian jual saat pasar menyadari nilai tersebut. Idealnya, kami ingin memegang perusahaan berkualitas tinggi yang mampu bertumbuh konsisten (compounders) selama bertahun-tahun, serta membiarkan mereka bekerja keras melipatgandakan modal kami. Namun, kenyataannya cukup sulit di pasar saham Indonesia. Sebagai contoh, meskipun Bank BCA berhasil menumbuhkan laba bersihnya sebesar 12.8% per tahun dari 2021 hingga 2025, harga sahamnya hanya memberikan return sekitar 18% pada periode yang sama, atau rata-rata pertumbuhan 3-4% per tahun—jauh di bawah target kinerja kami.

Oleh karena itu, terkadang kami membeli perusahaan yang "kurang-ideal" pada harga yang "terlalu murah", kemudian memegangnya untuk periode yang singkat. Atau dengan kata lain, kami mencari perusahaan yang kurang diminati namun memiliki katalis yang jelas. Investasi kami di Hartadinata Abadi (HRTA) adalah satu contoh implementasi tersebut. Hartadinata adalah manufaktur perhiasan emas dan pemurnian emas batangan yang terintegrasi. Ini adalah bisnis yang tidak terlalu menarik, dengan margin yang tipis dan kebutuhan modal kerja yang tinggi. Namun, titik menariknya adalah bagaimana mereka berhasil mempercepat tingkat pertumbuhan mereka yang sebenarnya sudah sangat baik. Dari 2016-21, pendapatan Hartadinata tumbuh dengan CAGR 18.98%. Namun dari 2021-24, Hartadinata tumbuh dengan lebih cepat lagi, yaitu sampai CAGR 51.54%. Tingkat pertumbuhan yang cepat ini semakin terakselerasi memasuki tahun 2025 seiring kenaikan harga emas yang signifikan sepanjang tahun. Apa yang mendorong akselerasi pertumbuhan tersebut? Keputusan perusahaan untuk mengalihkan fokus dari perhiasan ke emas batangan. Keputusan ini menurunkan margin bersih mereka dari 8% pada 2016 menjadi 2% pada 2024, namun sebagai imbalannya, pertumbuhan mereka meroket. Ketika pemerintah meresmikan regulasi bullion bank pada Februari 2025, Hartadinata berada di posisi yang tepat untuk mendapatkan keuntungan. Meskipun demikian, ternyata pasar saham hanya menghargai mereka dengan annualised P/E sebesar 4x pada pertengahan 2025. Kemungkinan besar, hal ini disebabkan oleh kekhawatiran investor atas arus kas operasional mereka yang terus-menerus negatif, serta kurangnya transparansi mengenai volume emas di persediaan mereka. Kami merespons dengan mengerjakan PR riset investasi. Survei kami di lapangan mengonfirmasi bahwa masalah arus kas negatif tersebut adalah praktik standar dalam industri emas downstream di Indonesia. Terkait masalah inventory, kami memilih untuk fokus pada margin of safety. Dengan mempertimbangkan laba bersih yang disetahunkan sebesar Rp700 miliar, kami percaya market cap sebesar Rp2,7 triliun terlalu murah untuk diabaikan, apalagi dengan tingkat pertumbuhan Hartadinata yang begitu cepat. Akhirnya kami memutuskan untuk membeli Hartadinata pada Juni 2025 di harga Rp575–630. Pada bulan Oktober, saat harga emas melonjak, harga saham Hartadinata turut mengikuti. Kami menjual posisi kami di harga Rp1.040–1.495, mengamankan keuntungan lebih dari 100% dalam empat bulan. Kami memutuskan untuk menjual Hartadinata karena margin of safety telah menipis. Selain itu, bagi kami, P/E 9x terlalu tinggi untuk perusahaan dengan risiko persediaan yang tinggi.

Pilar kedua dari strategi kami adalah integrasi antara iman dan investasi. Investasi berbasis iman ini menyangkut banyak aspek, sebagaimana telah kami jelaskan di Materi Fondasi Teologi Investasi. Namun satu aspek yang kami sorot disini adalah tentang adanya keterlibatan moral dari profit bisnis.

“Janganlah kaubawa upah pelacur perempuan atau bayaran pelacur laki-laki ke dalam Rumah TUHAN, Allahmu, untuk menepati nazar apa pun, sebab keduanya itu adalah hal yang menjijikkan bagi TUHAN, Allahmu.” - Ulangan 23:18

Sebagai pengikut Kristus, kami percaya bahwa profit bisnis mengandung bobot moral. Oleh karena itu, kami tidak sekadar mencari perusahaan dengan potensi return saham yang tertinggi; kami mengevaluasi "nilai teologis" sebuah perusahaan. Kami percaya bahwa tujuan yang Tuhan tetapkan untuk bisnis adalah untuk "mengusahakan dan memelihara" dunia (Kejadian 2:15)— atau dengan kata lain, untuk mengembangkan potensi ciptaan, serta menjaga kebaikan dan keindahannya. Jika sebuah perusahaan memenuhi fungsi ini, perusahaan tersebut akan masuk dalam universe investasi kami. Jika tidak, kami akan mengabaikan perusahaan tersebut, walaupun harga saham dan potensi return-nya sangat menarik. Prinsip ini Tuhan uji di tahun 2025 lewat H.M. Sampoerna (HMSP). Sang raksasa tembakau telah menderita akibat regulasi pemerintah yang ketat. Alhasil, harga sahamnya anjlok 90% sejak 2018. Walaupun demikian, H.M. Sampoerna tetaplah merupakan perusahaan cash cow dengan ROE di atas 20% dan yield dividen 8%. Regulasi pemerintah yang dimaksud merujuk pada cukai rokok yang naik tinggi (hampir naik 100% dalam 7 tahun, atau tingkat kenaikan dengan CAGR 10.89%, dari 2018-24). Kami melihat tingkat kenaikan cukai ini tidak akan dapat terus dipertahankan. Dengan mengingat laju kenaikan cukai yang mulai melambat (dari 23% di 2020 menjadi 10% di 2024), serta inovasi perusahaan yang trending di kota besar di Indonesia dan kawasan Asia Tenggara, H.M. Sampoerna terlihat seperti peluang investasi turnaround. Masalah utamanya: bisnis utama perusahaan adalah menjual rokok. Kami bertanya pada diri sendiri: "Bolehkah orang Kristen merokok?" Meskipun pertanyaan tersebut dapat diperdebatkan, kami bersandar pada perkataan Yesus: "Segala sesuatu yang kamu kehendaki supaya orang perbuat kepadamu, perbuatlah demikian juga kepada mereka" (Matius 7:12). Kami tidak merokok; kami juga tidak ingin anak-anak kami merokok. Akan sangat munafik bagi kami untuk berinvestasi di H.M. Sampoerna dan mengharapkan mereka menjual lebih banyak rokok kepada orang lain, padahal kami sendiri menghindarinya. Oleh karena itu, kami memutuskan untuk mengabaikan peluang ini. Secara finansial, keputusan ini terbukti membuat kami kehilangan profit yang besar karena harga saham H.M. Sampoerna naik lebih dari 50% tidak lama dari pertimbangan kami, yaitu setelah penunjukan Menteri Keuangan yang baru. Namun kami tidak menyesalinya. Sebaliknya, kami bersyukur atas tuntunan Roh Kudus yang memampukan kami untuk memprioritaskan iman di atas keuntungan.

Strategi Portofolio

IHSG menutup tahun 2025 dengan total kenaikan sekitar 45% dari titik terendahnya di bulan April. Pada akhir tahun, menurut kami IHSG sudah tergolong mahal (mendekati +2 standar deviasi dari forward P/E). Selain itu, media sosial pun penuh dengan "influencer" yang memamerkan keuntungan instan dan mempromosikan kelas investasi. Euforia ini menunjukkan optimisme yang berlebihan di pasar, dan hal ini mengkhawatirkan kami. Akibatnya, kami memutuskan untuk lebih berhati-hati dan menutup tahun dengan 40% portofolio dalam bentuk kas.

Dari sisa ekuitas kami, 47% diinvestasikan di sektor consumer yang bersifat defensif. Perusahaan-perusahaan ini diabaikan pada tahun 2025 karena banyak investor beralih ke saham-saham konglo (konglomerat) yang sedang tren. Kami menemukan peluang bagus seperti Indofood CBP (ICBP). Ia memiliki moat yang sangat besar (Indomie), namun mendekati akhir tahun, Indofood CBP hanya dihargai pasar pada forward P/E 9x. Menurut kami, dalam kondisi normal, perusahaan seperti ICBP seharusnya dapat diperdagangkan mendekati 20x. Selain itu, kami juga menginvestasikan 36% ekuitas kami pada tema yang selaras dengan fokus government spending: program "Makan Bergizi Gratis" (MBG) dan kedaulatan energi. Terakhir, sisa saham-saham yang kami pegang melibatkan perusahaan-perusahaan "cigar butt"—perusahaan biasa, tetapi diperdagangkan pada harga yang sangat murah, serta memiliki risiko penurunan yang terbatas.

Masa depan tidak pasti. Seperti kata Howard Marks, meskipun kita tidak bisa memprediksi masa depan, namun kita bisa “memprediksi masa kini”. Saat ini, kami melihat bahwa pasar saham sudah terlalu optimis. Oleh karena itu, kami memilih untuk menjadi defensif, serta menerima risiko tertinggal jika pasar saham terus naik. Mari kita lihat apa yang terjadi di tahun 2026.

Penutup

Laporan kinerja ini akan diterbitkan dua kali setahun, pada bulan Januari dan Juli. Melalui laporan ini, kami berharap dapat menunjukkan bahwa melayani Tuhan di pasar saham adalah hal yang mungkin—bahwa kita bisa memuliakan-Nya tanpa harus mengabdi kepada Mamon dalam dunia investasi.

Hormat kami,

Reyner Berliarang